估值虚高，大模型难成云从科技解药-全球视点

来源：中金在线财经号
时间：2023-06-27 12:14:37

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

AI赛道坡长雪厚，基本是行业共识。被业界合称AI四小龙的商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技也无一例外，都正在经历从AI技术到应用、再到商业化的困境。

(资料图片)

2022年5月下旬，云从科技成功登陆科创板，但上市之后的这个AI“独角兽”，在二级市场的表现却有些差强人意，更让其此前的高估值，备受质疑。

虽然自去年底以来，受AI大模型等新概念的影响，云从科技的股价也曾一路飙升，股价一度涨幅超过200%，最高涨至61.8元，总市值达到460亿。但是，半年多过去，云从科技的股价却已被拦腰斩断，市值缩水超过200多亿元。

由此可见，资本市场的热点与AI科技企业的真正实力之间，尚有距离。而抛开跟随大模型热点，云从科技在发展过程中遭遇的困境，或许能通过其股市行情及公开的财报，窥探一二。

估值虚高，缩水之后仍遭投资者质疑

与很多AI企业一开始就受资本热捧，在IPO乃至上市后仍受投资者“鼎力支持”所不同的是，云从科技上市首日涨幅近40%，收报21.4元/股，总市值158.5亿。尤其是上市之后，其股价也是一波三折，甚至曾在2022年底一度跌破发行价。

虽然大模型热点的来临，给了云从科技股价谷底反弹的机会，但是摆在云从科技面前的发展难题，依然让投资者缺乏信心。

首先，通过其年报不难看出，云从科技的营收、净利润正在大幅下滑。据其财报数据显示：2022年，云从科技实现营业收入5.26亿元，同比下降51.06%；实现归属于上市公司股东的净亏损为8.69亿元，较2021年同期的6.32亿元的亏损扩大37.46%。

事实上，云从科技早已陷入亏损的泥潭。根据其招股书，2019年至2021年，云从科技的净亏损分别为7.01亿元、8.67亿元和7.53亿元，净亏损累计高达23.21亿元。

其次，2022年不尽理想的财报数据，是其多条业务线均不理想之时，求和加总的表现。而下分到不同的行业场景，每个业务板块，基本都处于大幅下滑的态势。

例如，2022年其智慧治理实现营收4.21亿元，同比降低51.3%；智慧金融营收0.78亿元，同比降低42.54%；智慧出行营收0.14亿元，同比下降55.35%；智慧商业营收948.42万元，同比下降43.71%；泛AI或其他领域的营收为285.61万元，同比下降87.22%。

再次，更为致命的是，在其营收下降的同时，除智慧金融外，各场景产品的毛利率也出现不同程度地下滑。因此，让其净利润继续告负并有亏损扩大之势。

对此，云从科技表示，主要受宏观经济增速放缓以及市场竞争格局加剧等多重因素影响，公司在手订单项目建设进度不及预期，且新订单业务开展出现不同程度的延期，从而导致2022年收入确认金额不及预期。

云从科技这样的解释，未免过于牵强，也并不能让投资者满意。5月底，云从科技也迎来了150亿的解禁大期。据了解，占据云从科技股本总数61.37%的股份，在5月29日这天全部解除限售。而云从科技此次解禁中最大的两个股东分别为持有其6.63%股份的第二大股东、天使轮投资人佳都科技（600728），以及持有其约6.4%股份的第三大股东云逸众谋。

随着大量的VC和PE的退出，云从科技的股价也在解禁首日跌停。值得一提的是，因为彼时的股价较其发行价仍浮盈七成，因此出逃的股东依然可以盈利。因此，虽然投资者纷纷抛售云从科技的股价不是止损，却是规避其股价继续下滑的投资风险，对云从科技的信心不足也一目了然。

再募36亿冲击大模型，净利润恐难“转正”

据了解，云从科技的上市招股书计划募资37.5亿元，但当时仅募资16.27亿元。据称，该部分资金将用于投放到人机协同操作系统、人工智能解决方案综合服务生态等大型项目上。

不过，满半未到，云从科技再发定增计划，预期募集36.35亿元，全部投入到云从“行业精灵”大模型研发项目。虽然此举短期内提振了其投资者的信心，但是其研发投入与实际商业产出并不成正比，也很快让一些投资者偃旗息鼓。

例如，2022年云从科技的研发费用5.6亿元，占公司营业收入的106.45%，对比之下，其研发投入同比上年增加4.9%。而同期销售费用减少27.68%，管理费用减少14.8%。

只是，即使云从科技不断加码研发，依然频繁陷入AI技术过于同质化的被质疑之中。而这种同质化，既包括其落地场景，也包括其按照场景提供的解决方案。这也意味着，云从科技的AI技术，或许并没有转化为商业成果，而且与其他玩家对比，云从科技或许欠缺一些优势。

以云从科技布局的安防业务为例，抛开AI四小龙，云从科技就在安防赛道与海康威视狭路相逢。令人瞠目结舌的是，海康威视2022年前三季度的营收，是云从科技的100倍有余。而海康威视作为安防行业的独角兽企业，估值也远高于云从科技，甚至是其估值的数十倍。

因此，当云从科技再次向资本求助，试图加码技术研发之时，投资者依然是一种观望态度，甚至在资本市场用脚投票，让云从科技难以真正插上资本的双翼。

值得注意的是，在入局的企业越来越多时，AI企业之间的竞争已经不再单纯是技术方面谁高谁低，而是在算法、算力、场景落地、商业化能力等方面的竞争。

因此，即使云从科技有资本助力、有大模型的概念加持，但是倘若其无法讲述更加动听的资本故事，无法用AI技术的商业转化能力为自己的商业价值加分，恐怕其未来的发展依然道阻且艰。

事实证明，云从科技“蹭热点”式地拿“大模型”说事，资本市场却并不买账。据观察，自5月18日云从科技发布了从容大模型以来，其股价依然“跌跌不休”，在股票解禁前，其股价就从最高点下跌至32.8元，市值缩水过半。由此可见，大模型前途不明、预期不定，恐怕并非解药。

科技成色不足，恐难突出重围

据了解，尽管云从科技几乎“赌上了”全部身家，与同行其他玩家相比，其投入依然是“小巫见大巫”。例如，依图科技2017年至2020年上半年的研发投入分别为1.01亿元、2.91亿元和6.57亿元、3.81亿元，占总营收的比例分别为146.94%、95.77%、91.69%和100.10%。同样，与商汤科技和旷视科技相比，云从科技的研发投入规模，也显得杯水车薪。

除了研发投入、营收占比等弱于同行外，代表一家企业科技实力的专利数量，也足以印证，云从科技的AI技术“含金量”成色或许不足。

例如，据公开数据显示，截至2021年12月31日，海康威视、商汤科技和思必驰的发明专利数量分别为2243件、2194件和210件，而同期内云从科技的发明专利数量仅为133件。由此可见，云从科技的专利水平同样远低于同行。

抛开技术来看应用，云从科技的核心技术竞争力也十分存疑，而其AI产品如何进一步落地应用也将面临大考。

例如，据其官网信息介绍，云从科技在金融、治理、交通、商业、医疗、教育及新基建等各个领域布局。据了解，云从科技在金融领域及安防领域的AI应用业务，营收占比大半，堪称云从科技的业绩贡献的中流砥柱。

不过，如前文所述，在安防赛道有海康威视等巨头企业与云从科技“抢饭碗”，而云从科技想要虎口夺食，显然也非易事。而在金融领域，则有多名业内人士表示，银行等金融机构的盘子规模有限，天花板肉眼可见，而且，云从科技在银行方面的市场已几乎开拓殆尽，未来很难有新的增长点。

值得注意的是，任何一家企业，无论是塑造品牌形象，还是打造核心竞争力，都需要有差异化的品牌标签。但是相比旷视科技的优势标签是基于传感器的算法，而商汤科技的优势则是基于人脸识别的AI技术，云从科技却并没有让外界形成这样的品牌认知，相反，云从科技还被海康威视等垂直赛道的品牌，盖住了光芒。

因此，在这个巨头云集、千军万马过独木桥的狭窄赛道，云从科技不仅面临竞争对手的挤压，还将面临内部技术、管理更新迭代的企业经营压力。如此来看盈利能力不足的云从科技，恐怕短期难以突破重围。而其此前预计的2025年实现正面盈利，恐怕也是空中楼阁。

结语

作为身着AI四小龙、AI第二股等多个亮眼标签的独角兽企业，云从科技曾经也是资本的宠儿，是AI行业的期待。然而，在多年的市场博弈中，云从科技已然掉队，昔日头顶的光环已逐渐褪色。

而随着其股价不断缩水，云从科技过去的市值虚高、科技含金量不足等质疑也随之而来。俗话说：真金不怕火炼。期待在资本市场十分失意的云从科技，会因为其在大模型等新兴AI方向上的决心，而在下一轮AI发展周期中，顺利地扳回一局，为其这真正的行业地位正名。

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